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· 中阅研究

中阅资本2021年2月份市场展望

来源:   2021-02-05


第一部分:宏观策略分析


一、2021年春季宏观展望(孙建波)

  2021年,我们将看到新冠疫苗在重点地区和人群中得到广泛注射。新冠疫情自2020年1月底以来陆续切断了全球商旅,改变了人们的工作模式和生活模式,促进了远程化、无接触商业模式和社会服务模式的发展。尽管很多行业遭遇了致命的打击,但移动互联网实现了充分渗透,各行各业中头部企业利用这一契机实现了服务模式的升级,也实现了市场份额的扩张。当疫苗逐步普及,全球商旅逐步恢复,全球经济将迎来期待中的复苏,中国也将受益于这一全球复苏的趋势。伴随着外围生产的复苏,将导致全球对中国制造的依赖较之2020年有所下滑,人民币升值的趋势将暂时停止脚步。

  疫情对全球小微企业和自我雇佣的工作人员的影响更大,他们的收入下降将影响中低端消费。政府的刺激应着力于对此类弱势群体的支持。从拜登的最新表态来看,将推出1.9万亿美元经济救助计划,在产业上将支持新兴产业。拜登的措施非常务实,将帮助美国在疫苗使用的背景下从疫情中快速复苏。尽管拜登的外交理念较为缓和,但其对华政策并不明朗,也不能奢望有太多的缓和。维持现状,拉锯式谈判,可预期地边谈边打边合作,是中国从代工经济走向平等分工经济所必须要面对的国际压力。

  全球的复苏并不会伴随着流动性的泛滥。尽管在2020年疫情期间全球都释放出了超额的流动性,但我们观察到,新兴产业的创新,正在消耗着这些流动性。而2021年及之后的经济复苏,更需要这些流动性。需求的复苏,将引导流动性走向正常,引导利率走向常态化。这种需求并不会过于旺盛,不会导致流动性的紧张,也不会导致利率和商业信用的紧张,自然也就不会导致新一轮的过热危机。2021年的资本市场,将面临着创新和重构,这一过程也意味着震荡。全球资本市场并没有因为疫情而低迷,投资者和企业家在疫情之下更加热衷于新经济的探索,以新能源汽车、必选消费、互联网服务、电子半导体、机械制造等为代表的行业,都得到了资本市场的热捧,当然也在疫情期间展现出了产业发展的强劲趋势。这一格局在2021年不会逆转,但也难免进入估值的高位整理阶段。习惯了龙头企业优质服务和移动互联网模式的生产生活模式之后,人们会在疫苗时代和后疫情时代保留这一生活、工作习惯。尽管这些企业仍然维持着较强的盈利能力,但高增长的势头却会放缓,股票的估值也会下滑。创新在继续,重构的是疫情期间受损的行业,将在2021年修复。

  不仅全球资本市场,中国资本市场同样演绎着创新与重构。尽管部分新兴的企业估值已经很贵,但新的领域的新企业,仍然有待我们去挖掘,处于产业链不同位置的企业也就必然有涨有跌。在电动汽车领域,尽管电池制造企业的估值已经很贵,但电动汽车产业链仍然有很多其他的机会值得去挖掘。在2020年的极致市场中被错杀的优秀公司,他们的估值体系将在2021年实现重构。

从全市场的估值结构来看,估值的极端不平衡,将得到缓解。资本过度集中在少数巨无霸企业的局面,将有所改变。投资集中于头部企业的策略,将因现有的头部企业“大而增长放缓”而失效。各行各业,都在面临着再平衡。从产业集中度来看,疫情期间头部企业份额集中的趋势,将有所缓解。但新行业中优势企业的集中是一个永恒的话题,投资的任务是寻找下一批细分行业中的新龙头。

  2021年的中国股市,充满着挑战。就像人们在2020年初不曾预料到2020年是一个浩浩荡荡的成长股牛市一样,我们现在也无法准确判断2021年的行情特征。但经济和产业的变迁趋势,却可揣摩。行业的生命周期、产业竞争结构、新兴产业的发展规律,都不会变。市场中变化最快的,是人心。经济发展的逻辑,这个风没有变;企业发展的规律,这个帆,也没有变;我们对企业的预期,这个心,却是已经跌宕起伏了无数遍。到头来,风帆依旧,人心荡漾处,留下市场曲线的跌宕起伏。部分透支了未来三五年的行业,不会横着渡过三五年,一定是在高位的股价上宽幅震荡,用下跌为未来的新投资者腾出空间。

  赢者不会通吃,一个企业只能在自己专注的领域内经历着自己的生命周期。反垄断法和反不正当竞争法将会保护经济中的新力量拥有机会。当资本市场的国际化进一步强化,跨国企业的发展再度活跃,我们的配置将是面向全球寻找优秀企业。当疫苗逐步普及,2020年受到新冠疫情干扰严重的国家,将会带来复苏的机会。在跨国配置中,一方面,要配置到全球最优秀的企业中去;另一方面,要寻找疫苗推广之后反转最明确国家的投资机会。

 二、政策展望(刘安田)

1、货币政策

  从最近央行的操作可以看出,虽然利率没有怎么动,但是在量上进行了适当的收缩。但是在央行的指引下,拆借利率上升的比较多,对于市场造成了短期的扰动。

图表 1 中期借贷便利(MLF)情况


图表 2 SHIBOR情况


2、财政政策

  由于近期的数据和官员表态较为一致,均表示政策不急转弯,但是由于去年的财政赤字规模过大,今年适度的收缩是可以预见的。

三、资金面分析(李岩)

(一)宏观流动性

1. 货币供应量:货币供应量:2020年1 月 M1 同比增速为 0.0%, 2月同比4.80%,3月同比5.0%,4月同比5.50%,5月同比6.80%,6月同比6.50%,7月同比6.90%,8月同比8.0%,9月同比8.10%,10月同比9.10%,11月同比10.0%,12月同比8.6%;2020年1月M2同比增速为 8.4%,2月同比8.80%,3月同比10.10%,4月同比11.10%,5月同比11.10%,6月同比11.10%,7月同比10.70%,8月同比10.4%,9月同比10.9,10月同比10.5%,11月同比10.7%,12月同比10.1%。

图表 3 M1M2变化



2. 社会融资规模2020年1 月、2月社融规模存量同比增长都是10.7%,3月同比增长11.5%,4月同比12.0%,5月同比12.5%,6月同比12.8%,7月同比12.9%,8月同比13.3%,9月同比13.5%,10月同比13.7%,11月同比13.6%,12月同比13.3%;2020年1月新增人民币贷款3.49 万亿(去年1月3.57万亿),2月新增人民币贷款7202亿(去年2月7640亿),3月新增人民币贷款30375亿(去年3月19584亿),4月新增人民币贷款16239亿(去年4月8733亿),5月新增人民币贷款15502亿(去年5月11855亿),6月新增人民币贷款19029亿(去年6月16737亿),7月新增人民币贷款10221亿(去年7月8086亿),8月新增人民币贷款14201亿(去年8月13045亿),9月新增人民币贷款19171亿(去年9月19612亿),10月新增人民币贷款6663亿(去年10月5469亿),11月新增人民币贷款15309亿(去年11月13633亿),12月新增人民币贷款11458亿(去年11月10770亿)。

图表 4 社会融资规模变化



(二)金融市场流动性

1. 银行间同业利率2021年1月SHIBOR(3 个月)平均为2.6309%。

图表 5 SHIBOR走势



2. 国债收益率:截至1月29日,1年期国债到期收益率为 2.7121%, 10年期国债到期收益率为3.1969%。

图表 6 国债到期收益率走势


3. 理财产品预期年化收益率:截止 1 月24日,1个月/3个月/6个月理财产品预期年收益率分别为3.54%/3.68%/3.69%。

图表 7 理财产品预期年化收益率走势


 (三)股票市场沪深港通资金流向

1. 北上资金

图表 8 30日资金流向(北向)


图表 9 累计资金流向(北向)


2. 南下资金

图表 10 30日资金流向(南向)


图表 11 累计资金流向(南向)


四、技术面分析(杨丙卿)

   2021年1月延续了去年12月的涨势,各主要指数在1月25日创出五年新高,上证指数最高点3637点,一举突破2018年的高位3587点。上证50和沪深300更是创出历史新高。随后,在市场对流动性的担忧之下,最后几天出现连续回调,各指数均回吐大部分年内涨幅,收长上影线。总体来看,1月市场指数普遍冲高回落。上证指数上涨0.29%,深证成指上涨2.43%,创业板指上涨5.48%。宽基指数中,上证50指数上涨1.99%,沪深300指数上涨2.7%,中证500指数下跌0.33%,中证1000指数下跌5.15%,科创50上涨2.08%。

图表 12 上证指数月线


涨跌幅上来看,出现明显的大市值抱团现象。虽然各主要指数均以上涨报收,但两市4172只股票中,一月股票上涨数量为924只,三千余只股票本月下跌,涨跌幅中位数为-8.48%。若不是最后几天市场风格更偏向于一些超跌的小市值股票,下跌品种的表现可能反而更差一些。毫无疑问,这是少数派的牛市。以上证50为例,走势创11年新高,被人嘲笑的傻大笨粗不知不觉已经突破15年高点,回到08年初的水平。创业板上月和本月在宁德时代和金龙鱼为代表的新能源+食品饮料板块的上涨,带动创业板本月大幅走高。但中证500和1000表现都较差,说明即使是创业板,也是权重更大的股票表现更好。

图表 13 创业板指月线


成交量上来看,各大综合指数和宽基指数中,上证在周期类大盘股的带动下明显放量,月换手从去年10月的6.93%大幅攀升至本月的15.04%,创业板则相比上个月缩量,月换手从去年9月的424.08%降至本月的206.76%,换手率接近砍半,显示出存量博弈之下,资金向大市值股票流动的迹象。同时,由于本月南下资金数量极大,也分流了一部分留在A股的资金。

图表 14 上证指数日K线及成交量


图表 15 创业板指日K线及成交量


从上证指数来看,成交量在7月达到近8000亿的水平,到10月逐级下滑到2500亿左右,12月则回到4500-5000亿的日均水平。虽然深成指有创业板支撑,但也从近万亿的水平下滑到5000亿左右。两市成交量从巅峰的1.7万亿下滑到万亿左右的水准,缩水四成,尤其是最后几天连续缩量至万亿以下。但各指数依然在缩量的情况下创了新高,大市值股票上涨的背后,有大量小市值股票的流动性被抽走造成持续下跌,市场风格分化进一步加剧。月末几天随着抱团类的逐步瓦解,资金有回流小市值股票的迹象,但持续性仍待观察。

行业风格方面,低估值的顺周期类股票例如金融、煤炭、有色、化工等行业在11月走出了一波行情,12月则是新能源汽车、白酒、光伏卷土重来,医药、军工恢复上涨。2021年开年的1月份,光伏依然是最强主线,稀土、可降解塑料等主题表现强势,消费、新能源、医药、科技类则冲高回落走势,银行、机械等低估值大板块板块表现较好,军工则短暂冲高后持续回落。

由于市场依然缺乏明显的增量资金,依旧是存量博弈,因此暂时很难出现普涨局面,更多的是资金在各个行业内倒腾。但由于权重股对于指数的拉动效应更强,因此指数虽然上涨,但本月赚钱效应依然不明显。

机构抱团虽然在月末有瓦解的迹象,但无法断言抱团会就此结束,毕竟抱团类的股票依然是基本面上最符合机构审美的,抱团后的资金短期内也很难导流到小市值股票上。在抱团彻底瓦解之前,会反复给人一种“下跌就是买入机会”的预期。而游资被反复收割后,做多题材股的热情在消退,最多也就是跟风在热门主线上做超短期交易。短期内来看,除非出现基本面的重大影响,例如市场预期的拜登上台后的对华政策有超预期转变之类的因素,否则,目前这种局面依然会维持。月末因为流动性的担忧,导致的短暂的资金回流,能否形成未来一段时间内新的主线,还需要时间来证明。

行业指数方面,典型的行业基金里,酒ETF下跌0.41%,创新药ETF上涨2.45%,新能车ETF涨5.29%,光伏ETF上涨7.75%,芯片ETF上涨3.27%,军工ETF下跌7.69%。上月表现较好的顺周期板块出现分化,银行上涨5.85%,有色ETF涨3.93%,煤炭ETF7.46%,钢铁ETF下跌0.32%。此外,由于资金大量南下,H股ETF上涨4.73%。

五、估值比较(李睿阳)

(一)国内主要市场指数历史估值比较

1、上证50:当前PE(TTM)估值为14.40倍,高于历史中位数(9.92倍)和均值(9.99倍),分位点为99.22%。

图表 16 上证50估值变化


  2、沪深300:当前PE(TTM)估值为16.78倍,高于历史中位数(12.05倍)和均值(12.11倍),分位点为98.05%。

图表 17 沪深300估值变化


3、中证500:当前PE(TTM)估值为28.01倍,低于历史中位数(30.26倍)和均值(33.27倍),分位点为33.14%。

图表 18 中证500估值变化


  4、中证1000:当前PE(TTM)估值为39.45倍,低于历史中位数(48.93倍)和均值(54.49倍),分位点为29.54%。

图表 19 中证1000估值变化


5、创业板指PE(TTM)估值为71.08倍,高于历史中位数(50.94倍)和均值(51.92倍),分位点为92.20%。

图表 20 创业板指估值变化


(二)国外主要市场指数历史估值比较

1、道琼斯工业指数:当前PE(TTM)估值为30.49倍,高于历史中位数(18.24倍)和均值(18.40倍),分位点99.62%。

图表 21 道琼斯工业指数估值变化


2、纳斯达克指数:当前PE(TTM)为68.17倍,高于历史中位数(31.11倍)和均值(32.98倍),分位点97.70%。

图表 22 纳斯达克指数估值变化


3、标普500指数:当前PE(TTM)估值为39.45倍,高于历史中位数(20.62倍)和均值(20.73倍),分位点100%。

图表 23 标普500指数估值变化


(三)主要市场指数估值横向比较

1、国内主要指数对比目前,各大指数呈现出大市值权重股表现明显好于小盘股的走势,对应中证1000走势最弱,而其他主要估值均有不同程度走强。

图表 24 国内主要指数估值对比


 2、国外主要指数对比美国三大股指持续高位波动,目前的估值均在历史100%的分位数水平。后续需要后续货币政策、经济恢复等情况。

图表 25 国外主要指数估值对比


3、国内外价值类指数比较:A股价值类指数最近整体表现较好;但是由于美股价值类指数也在保持上涨势头,整体估值差距并没有明显收窄。

图表 26 国内外价值类指数估值比较


 4、国内外成长类指数比较代表国内成长类指数的中证1000和创业板指原本估值在美国纳斯达克指数之上,近期由于美股的高位震荡,以及国内成长类指数的调整,整体估值上已经开始具备相对的优势。

图表 27 国内外成长类指数估值比较


六、行业比较(王梦溪)

(一)本月行情回顾

本月抱团优质股票表现优异,大盘则相对平淡。上证指数上涨0.29%,上证50涨1.99%,深证成指上涨2.43%。在28个申万一级行业指数中,正负收益的板块均有14个。化工涨6.65%位列第一,银行、电气设备、有色金属分别涨6.51%、5.75%、3.91%。本月表现最差的3个行业分别为国防军工-10.2%)、商业贸易-7.97%)和纺织服装-7.50%)。

图表 28 行业指数1月涨跌幅

名称

1月区间涨跌幅

化工(申万)

6.65

银行(申万)

6.51

电气设备(申万)

5.75

有色金属(申万)

3.91

轻工制造(申万)

2.74

汽车(申万)

2.54

深证成指

2.43

上证50

1.99

食品饮料(申万)

1.43

电子(申万)

1.38

机械设备(申万)

1.38

建筑材料(申万)

1.22

休闲服务(申万)

1.19

医药生物(申万)

0.53

农林牧渔(申万)

0.32

上证指数

0.29

钢铁(申万)

0.10

传媒(申万)

-0.09

交通运输(申万)

-0.95

家用电器(申万)

-3.10

综合(申万)

-3.97

建筑装饰(申万)

-4.02

计算机(申万)

-4.78

公用事业(申万)

-4.87

采掘(申万)

-5.82

房地产(申万)

-6.83

非银金融(申万)

-7.00

通信(申万)

-7.30

纺织服装(申万)

-7.50

商业贸易(申万)

-7.97

国防军工(申万)

-10.20

 

 

(二)行业横向纵向估值比较

比较区间为2017/01/01至2020/1/30,上证50、上证指数和深证成指分别处于估值中枢以上21%、15%、30%;休闲服务、汽车、食品饮料、家用电器、电气设备五大行业当前相对估值中枢最贵,相对高估;钢铁、采掘、农林牧渔相对估值中枢低估(-67%、-66%、-53%)

高于估值中枢与低于估值中枢行业分别有12个与15个,总体估值大致在中枢;

图表 29 行业指数市盈率比较

名称

当前市盈率PE(TTM)

区间最高PE(TTM)

区间最低PE(TTM)

区间TTM中枢

当前市盈率相对中枢

休闲服务(申万)

167

176

25

100

66%

汽车(申万)

33

35

13

24

41%

食品饮料(申万)

55

59

21

40

36%

家用电器(申万)

28

30

11

20

36%

电气设备(申万)

51

55

20

38

35%

深证成指

33

35

16

26

30%

交通运输(申万)

26

28

14

21

22%

上证50

14

15

8

12

21%

纺织服装(申万)

34

40

18

29

19%

上证指数

16

17

11

14

15%

化工(申万)

33

46

13

30

13%

电子(申万)

51

68

23

46

11%

银行(申万)

8

9

6

7

6%

计算机(申万)

68

92

37

64

6%

医药生物(申万)

45

63

23

43

3%

非银金融(申万)

17

24

14

19

-6%

传媒(申万)

36

62

19

41

-11%

有色金属(申万)

51

94

21

58

-12%

轻工制造(申万)

26

51

14

33

-20%

商业贸易(申万)

25

52

13

32

-23%

公用事业(申万)

18

30

17

24

-24%

通信(申万)

35

67

31

49

-29%

综合(申万)

35

81

23

52

-34%

国防军工(申万)

68

156

53

105

-35%

机械设备(申万)

31

77

23

50

-39%

建筑材料(申万)

15

44

10

27

-45%

房地产(申万)

8

22

8

15

-46%

建筑装饰(申万)

8

22

8

15

-46%

农林牧渔(申万)

16

54

15

35

-53%

采掘(申万)

16

82

11

46

-66%

钢铁(申万)

15

82

6

44

-67%

 

图表 30 行业指数市盈率绝对值与相对中枢偏离


 第二部分:重点行业分析


一、 TMT行业(李睿阳

(一)当前对于标的选择的判断

本月泛科技板块整体表现较差。在目前极端的市场风格下,科技股整体受到资金青睐程度并不高。从基本面而言,经历了本次回调后,板块整体估值已经回归较为理性水平,后续应围绕汽车电动/智能化这一大的主线,来寻找后续可投资的标的。

(二)产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业:

电动车产业:未来5年电动车渗透率从5%到25%的趋势下,行业整体保持高成长性,而行业龙头有望受益于竞争格局的稳定保持强者恒强。重点关注最为纯粹、弹性最大的动力电池产业链。

相关标的:璞泰来、星源材质、先导智能、宁德时代

 

半导体产业:国产替代作为国家关键战略,未来几年将极大受益于国家政策的扶持;叠加华为作为强大的下游客户,本身有望带动产业链的迅速发展。华为近期受到美国制裁严重,短期内相关公司的业绩可能会受到影响;但是拉长周期看,一方面其他公司(OVM等)有望补上华为的缺口,一方面华为自身面临的压力也在潜在缓和。目前重点关注赛道好、逻辑长的射频领域龙头,同时对于功率器件、光学芯片的部分龙头保持观察。

相关标的:兆易创新、卓胜微、韦尔股份、闻泰科技

 

数据中心/云计算/B端互联网产业:由于经济的后周期性等因素,云计算相关产业2019年业绩只能说中规中矩2020年以来疫情的发生催生了企业对于云化、在线化、自动化、智能化的接受度提高,有望进一步拉动相关产业的发展。叠加国家对于新基建的重视,重点布局相关行业估值合理的龙头公司。

相关标的:国联股份、用友网络、光环新网

 

物联网、车联网超高清产业:随着5G网络建设的逐渐完善,5G应用类的物联网、车联网等行业有望逐步摆脱疫情的影响而回暖。后续一旦在应用层产生了落地进展,相关公司业务有望加速推进。

相关标的:四维图新、中科创达、德赛西威、移远通信、移为通信、高新兴

 

<2>未来2-3年周期复苏的行业:

消费电子产业:消费电子产业5G渗透的逻辑仍会持续2年,同时各个子行业模组化大厂强者恒强的龙头效应越来越体现。因此,消费电子产业链中,具备持续创新性、竞争格局优化、产品线扩张等逻辑的公司,都可以做持续跟踪布局。

相关标的:歌尔股份、蓝思科技、小米集团(港)

 

<3>其他需要关注的产业

网络安全行业:网络安全行业作为一个具有长期成长性的行业,在云大物移的影响下长期逻辑通顺,优选其中具有明确竞争优势的龙头公司

相关标的:奇安信

 

军工行业:以卫星互联网、新材料等为代表。

相关标的:楚江新材、和而泰、天银机电

 

二、大消费行业(王梦溪)

(一)疫情缓解消费复苏背景下对于标的选择的判断

 2020年12月份,社零40,566亿,同比+4.6%,较前值回落-0.4pct。其中,除汽车以外的消费品同比+4.4%,限额以上消费品同比+6.4%,较前值下降-1.9pct。

❖  必选消费增速坚挺。

12月CPI由降转涨,同比+0.2%,受特殊天气以及成本上升影响,蔬菜水果价格大幅上行,猪肉同比下降-1.3%,较上月+6.5pct。粮油食品(当月同比+8.2%,较上月同比数据+0.5pct,下同)、饮料(同比+17.1%,-4.5pct)、受益于双旦佳节送礼需求抬升,烟酒(同比+20.9%,+9.5pct)、日用品(同比+8%,-0.1 pct)。

❖  可选消费增速回落。

受冷冬天气催化纺织服装上行,纺织服装(同比+3.8%,-0.8pct)。12月淘系平台化妆品综合GMV同比+9.8%,其中美容护肤+8.9%,彩妆类同比+11.2%,化妆品同比保持稳定,增速环比下滑主要受上月双十一电商大促以及电商平台调整影响,双十二活动力度减弱,化妆品(同比+9%,-23.3pct)。根据信通院,12月国内手机出货量同比下降-12.6%,其中5G手机出货量占比持续攀升至68.4%,5G新机型19款,增速下滑主要系前值在电商大促和苹果新机叠加影响下较高,通讯器材(同比+21%,-22.6pct)。金银珠宝(同比+11.6%,-13.2pct)。

❖  地产后周期回暖。

受益于竣工数据释放叠加年末装修大促,家具(同比+0.4%,+2.6 pct),装潢建材(同比+12.9%,+5.8 pct)、家电(同比+11.2%,+6.1 pct);其中家电线上表现强劲,奥维云网数据显示,空冰洗线上分别同比+2.7%/+46.8%/+33.3%。12月汽车销量总体保持稳定,12月汽车销量同比+2.1%,增速略有下滑。汽车消费端(同比+6.4%,-5.4 pct)。石油及制品(同比-3.8%,+7.2 pct)。

<1> 食品饮料

各家白酒企业密集发布十四五规划,维持白酒买入评级,推荐顺序:泸州老窖、贵州茅台、顺鑫农业、山西汾酒


               

三个高端白酒标的首推弹性标的泸州老窖,根据十四五规划国窖做到300亿-400亿,对应净利润中枢200亿,给40X目标市值8000亿,当前市值3899亿。

 

<2>休闲服务:本月参加天风海口、三亚两地调研,针对免税新发牌照方开业和潜在的竞争格局改变进行调研。海南橡胶、海南农垦、海发控、海旅投、深免均有实地详细调研、投资者交流和领导访谈,针对市场争议结论如下:

Ø 中免是否存在实质经营管理的竞争力?新发牌照中免的竞争力是否受损?

中免当前所谓的垄断是在风险和适度竞争中形成的最终格局,未来5年内也同样能够保持现有的格局。中免的核心竞争力为规模优势下有效率的直采供应链,使得中免在竞争对手亏损的情况下能够保持20%的净利率。

尽管新牌照持有方短期能够与中免进行流量争夺,但缺乏供应链的有效支持很难持续与中免竞争。未来的中免依旧是保持高增速的行业的龙头,2022年对应35X的估值却没有体现出行业高增、具有竞争力的龙头的估值。

Ø 如何评价竞争加剧的问题:

1)竞争压力推高机场扣点,但运营效率提升和免税行业增长完全消化了12.5%的毛利率损失:17年招标后,多家竞争推高了标段的保底和扣点,尽管国际客流增长乏力,近3年首都机场和上海机场免税业务的复合增速依然分别达到了24.7%/27.3%,招投标后中免及日上的运营效率明显提升。

17-19年资本市场对于上海机场的认可主要来源于扣点从25%提升至47.5%,但上机的牛市并不意味这中免的熊市;

2)本次新发牌照方:错位竞争和部分香化产品引流确实为其他竞争对手带来了流量,但当前开业的折扣已经使得新牌照方无法盈利,中免却可以实现20%以上的盈利能力;

Ø 行业高贝塔的逻辑是否受损:

1)出境游恢复:市场上对出境游恢复非常敏感,个人认为如果再次出现一定是机会。免税销售额=离岛人次*免税渗透率*客单价,3个变量都不会因为出境游而大幅下滑。出境游爆发意味着国内游同步爆发,离岛人次也会随出境游爆发而爆发;渗透率本身会由于免税渠道知名度提升而越来越高;客单价可能会出现一定影响,但鉴于2020年由于时常断货和上半年低基数,客单价一定不会低于2020年,只是增速可能受一点影响;

2)政策还在持续引流:海南持续开放和定向财政转移会为海南带来确定的流量,竞争对手向政府要政策必然同步惠及中免,离岛免税行业有望长期受益于政策红利

(二)产业趋势分析和机会判断

<1>未来2-3年有重大成长性的产业:

休闲零食行业:休闲零食当前有万亿市场,当人均可支配收入达到食品自由,休闲零食的消费随时迎来爆发,3万亿到5万亿的行业容量都很容易达到,远期量价6倍-10倍成长空间,且其中一定会出现市占率10%-30%的行业龙头。从竞争来看,国产特色零食开始在零食行业中占有更高的份额,未来增长超过行业平均。

相关标的:三只松鼠、良品铺子、盐津铺子、洽洽食品、来伊份、好想你、中国旺旺、有友食品、上好佳;桃李面包、达利食品、亲亲食品、桂发祥、麦趣尔、元祖股份、;绝味食品、煌上煌、周黑鸭;

国产婴幼儿奶粉行业:当前1600亿市场规模,出厂价口径1100亿;15年以后行业集中度开始提升,国产奶粉份额开始提升,随后16年奶粉注册制以来加速这一进程。17年国产奶粉市占率仅45%,未来提升至60%(发改委),其中龙头市占率市占率提升高于行业。

相关标的:中国飞鹤、贝因美、澳优、H&H(合生元)

免税行业:当前免税和奢侈品市场,1800亿免税消费额,国内消费395亿元,消费回流空间4倍以上;6000亿奢侈品消费额,未来能够有更多的份额转移到免税渠道上来贡献增量;此外,免税作为国内三四线城市便宜奢侈品购买渠道有望持续扩容;中期空间:1800亿元销售额,11%净利润,198亿利润。远期持续受益于免税消费额扩容+毛利率增加+费用率降低。

相关标的:中国国旅

玻尿酸行业:全球玻尿酸注射(估算全球20-50岁女性为主要目标群,女性人口总数约15亿,假设医美渗透率10%,其中玻尿酸占比20%,单价2000元*1.5/年,全球空间900亿,即使只做原料也有300亿)。国内护肤品面膜、口红等对标国际奢侈品大单品均有百倍空间。

相关标的:华熙生物

养殖后周期兽药行业:对比美国规模化养猪单位消耗量4.28吨/头,我国单位生猪消耗量仅有0.91吨一头;随着养猪行业技术水平提升,必然带来金霉素使用量扩容;

推荐标的:金河生物

<2>未来2-3年周期复苏的行业

酒店行业:行业需求与经济高度相关,板块除2017年出现中端升级带来的成长牛加成外,多数符合周期逻辑,过去1年时间未涨,配置性价比提升;今年酒店龙头计划预计承压,但是疫情后会加速尾部供给出清,后续单体酒店加盟意愿加强;中期预计疫情连续0增长/PMI改善未来会成为重要的预期和估值改善的时点;长期来看,行业重大冲击后,具有高性价比产品,高效率的酒店集团往往幸存,且受益于行业被动出清出现集中度提升;当前行估值较低,未来在RevPAR二阶导变化最好的阶段会给到30倍以上估值,弹性极大;

相关标的:首旅酒店、锦江股份、华住、格林酒店、开元酒店

<3>未来长期增长的消费龙头

白酒行业:消费升级行业扩容,高端白酒量翻倍、价翻倍确定性较大;次高端长期受益于产品结构升级;低端品牌光瓶酒替代盒装简装白酒趋势确定,省外不断扩张。

相关标的:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、老白干、顺鑫农业、金种子酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特

腌菜制品行业:行业复合增速量 11年5 % ,未来消费场景发生转移,家庭消费场景被打开,将有双位数增长(参照方便面13-14年可能迎来20%以上增长) ;行业复合增速价 11年3%,过去经历了散装到袋装升级,未来将迎来袋装到瓶装的升级;龙头涪陵市占率08年14%到目前的20%,浙江企业市占率普遍下降,涪陵区榨菜是从102家降至37家,未来集中度持续提升;

相关标的:涪陵榨菜

<4>其他需要关注的产业

国内粮食安全、主粮转基因化。

相关标的:隆平高科、大北农、荃银高科、登海种业。


第三部分:重点公司跟踪


一、TMT行业(李睿阳

图表 31 TMT行业重点推荐公司逻辑梳理


二、 大消费行业(王梦溪)

图表 32 重点公司估值表




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